再融資新規(guī)草案亮劍定增保底“明股實債”潛規(guī)則 杜絕“抽屜”協(xié)議

近日，再融資新規(guī)草案征求意見結束，距離落地又近了一步。征求意見稿顯示，新規(guī)擬降低定增門檻，放寬發(fā)行底價折扣，縮短鎖定期，增加了特定情形下定價基準日的可選項等，市場各方對新規(guī)落地翹首以盼。

另外，征求意見稿中新增禁止保底定增的條款，也引起市場高度關注。之前，保底定增是資本市場一個公開的“秘密”，尤其在股市低迷時，保底定增成了大股東為獲得更多融資的主要手段。

華泰聯合證券董事總經理張雷在接受記者采訪時表示，保底定增扭曲了正常的定價機制，是一種類似“明股實債”的投資行為，擾亂了資本市場股權融資功能，最終將導致資本市場資源配置的失效。為了避免給市場秩序帶來沖擊，應該明令禁止保底定增。

保底定增實為“明股實債”

所謂保底定增，是指上市公司的大股東或實際控制人，與參與定增的投資者約定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有兩種形式，一類是單向保底承若，若解禁時投資者收益未達到約定收益率(若未達到8%)，大股東或實際控制人需要補足差額部分，也可以按照約定價格回購;另一類是雙向保底承諾，即解禁時投資者收益超過約定收益，投資者需要將超過部分收益(超過8%的收益部分)按比例分配給大股東或實際控制人。

定增本是資本市場一種股權融資工具，但是若加上“保底”，就成了類債務融資工具。保底定增對于投資者來說，具有保本保收益、不參與經營管理、差額補足等特點，是一種類似“明股實債”的投資行為。

此前資本市場保底定增盛行，原因有多種。張雷認為，保底定增盛行的原因在于之前資本市場的融資功能有待進一步優(yōu)化，包括之前定增的定價規(guī)則也缺乏一定的包容性，資本市場應該滿足投資者多樣化需求。另外，從參與人來看，長期以來，很多發(fā)行人的投資方向出現問題，對投資資產期限錯配，包括對宏觀經濟發(fā)展方向的錯判，導致了其陷入了各種各樣的困境，發(fā)行人的風險偏好不斷提升，傳導到證券市場，就導致了證券市場定價機制出現扭曲。最后則是投資者股權投資意識淡薄，與發(fā)行人“利益共享、分享共擔”的意愿不強，更偏好那些承諾保底的投資工具。

存四大危害

近兩年，部分上市公司暴露風險，背后都存在保底定增。大富科技實際控制人孫尚傳在接受采訪時曾表示，在定向增發(fā)的時候犯下了一個幾乎致命的錯誤，與投資人簽下了所謂保本保息的“兜底協(xié)議”。上市公司定增總計融資35億元，但是由于2017年整體景氣度不高、股價下跌，孫尚傳兜底賠付給投資人的至今已接近30億元，因此陷入流動性危機，并傳導至上市公司造成企業(yè)整體危機。

金杜律師事務所合伙人張永良對記者表示，保底定增主要有四大危害：首先擾亂了資本市場的市場定價和股權融資功能，也妨害市場的公平公正原則。其次，影響上市公司控制權的穩(wěn)定。若遇到市場波動，公司股價持續(xù)低迷，大股東需要按定增兜底承諾約定承擔收益補足義務，可能會進一步使其負債和現金流惡化，更嚴重的情況下，可能影響其控制權的穩(wěn)定性，進而影響上市公司正常經營。再次，可能滋生違法違規(guī)行為。在雙向兜底承諾中，除差額補足義務外，大股東還可能獲得公司股價上漲帶來的超額收益，利益驅動也會滋生操縱市場、操縱業(yè)績或內幕交易等違法違規(guī)行為。最后，涉及信披違規(guī)。定增中的兜底承諾安排，對于中小股東來說，也是極為重要的信息，但由于其一般是“抽屜協(xié)議”，上市公司沒有對外披露，也嚴重違反了《證券法》及《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定。

張雷認為，保底定增扭曲了市場的定價機制之后，最終將導致資本市場資源配置功能的失效，這是其最大的危害。“本來通過市場的資源配置功能，資金應該流向更好、更有效率的企業(yè)，保底就導致了資金流向一些效率低的企業(yè)。”

其實除了定增，并購重組中往往也存在保底協(xié)議。例如今年處于“風暴”中的暴風集團就被爆出，在3年前的跨境并購案中存在回購協(xié)議。因未履行信披義務，暴風集團、暴風集團實際控制人、董事長兼總經理馮鑫以及時任董秘畢士鈞被深交所公開譴責。

新規(guī)將禁止保底

此次再融資新規(guī)征求意見稿中，直接禁止保底定增，明確規(guī)定“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對象提供財務資助或者補償。”

“明令禁止保底定增，既可以避免給市場秩序帶來沖擊，也有助于充分發(fā)揮資本市場資源配置功能。”張雷表示，此次再融資新規(guī)將放寬定增的多項標準，很大程度上緩解企業(yè)定增融資難問題。“例如，此前再融資規(guī)定里，只能市價發(fā)行而不能鎖價發(fā)行，此次再融資新規(guī)進行了修訂，價格機制理順了之后，投資者參與定增意愿會增強。”

實際上，早在2017年底，原保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》要求，股權投資計劃的投資收益應當與投資標的經營業(yè)績或收益掛鉤，嚴防以“明股實債”方式，變相抬高實體企業(yè)融資成本。

對于如何杜絕保底定增，張雷表示，如果新規(guī)落地，首先，監(jiān)管上要加大查處力度，其次，從投資者方面來看，要加強投資者教育，改變投資者尤其是機構投資者的風險偏好，增強股權投資意識。最后，仍需要社會各方發(fā)揮合力。“希望將來相關監(jiān)管各方都能有一些明確的規(guī)定，來杜絕這種‘抽屜協(xié)議’。”