增收不增利魔咒再現(xiàn)：美能能源闖關(guān)IPO，營(yíng)收增長(zhǎng)利潤(rùn)下滑短期負(fù)債壓力持續(xù)高企

近年來(lái)，美能能源營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。不過(guò)與持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收相對(duì)應(yīng)的，卻是逐漸下行的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，報(bào)告期內(nèi)該指標(biāo)分別為7263萬(wàn)元、6813萬(wàn)元、6018萬(wàn)元和3817萬(wàn)元。2017及2018年增速分為-6.2%、-11.67%

日前，陜西美能清潔能源集團(tuán)股份有限公司(下稱美能能源)發(fā)布了招股書(shū)，擬于深圳證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行上市，主承銷商為西部證券股份有限公司。

據(jù)悉，美能能源本次發(fā)行數(shù)量不超過(guò)4690萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%，募集資金共計(jì)4.5億元左右。對(duì)于資金的用途，美能能源表示，將用于韓城市天然氣利用三期工程(1.9億元)、鳳翔縣鎮(zhèn)村氣化工程(1.7億元)、神木市LNG應(yīng)急調(diào)峰儲(chǔ)配站工程(7593萬(wàn)元)和“智慧燃?xì)?rdquo;信息化綜合管理平臺(tái)(2199萬(wàn)元)四個(gè)項(xiàng)目中，實(shí)施主體分別為韓城美能、鳳翔美能、神木美能和美能能源。

招股書(shū)顯示，美能能源是一家長(zhǎng)期專注于清潔能源供應(yīng)領(lǐng)域的專業(yè)化城市燃?xì)饩C合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，主要從事城鎮(zhèn)燃?xì)獾妮斉渑c運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，包括天然氣終端銷售和服務(wù)以及天然氣用戶設(shè)施設(shè)備安裝業(yè)務(wù)。該公司實(shí)際控制人為晏立群和李全平，二者為夫妻關(guān)系。

目前，美能能源的經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要集中在陜西省韓城市、神木市、鳳翔縣，該“兩市一縣”均為陜西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量較大、人口數(shù)量較多、區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯、發(fā)展?jié)摿?qiáng)勁的地區(qū)。2018年和2019年上半年，該公司天然氣銷售量分別為1.6億立方米和9836萬(wàn)立方米。

受國(guó)家政策與行業(yè)利好影響，美能能源營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。招股書(shū)顯示，2016—2018年及2019年上半年(下稱報(bào)告期)，美能能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.7億元、3.2億元、3.8億元和2.3億元，2017及2018年增速分別為18.5%、18.75%。

不過(guò)與持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收相對(duì)應(yīng)的，卻是逐漸下行的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，報(bào)告期內(nèi)該指標(biāo)分別為7263萬(wàn)元、6813萬(wàn)元、6018萬(wàn)元和3817萬(wàn)元。2017及2018年增速分別為-6.2%、-11.67%。

營(yíng)收增長(zhǎng)利潤(rùn)下滑

招股書(shū)顯示，美能能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率報(bào)告期內(nèi)分別為38.84%、33.19%、24.68%和23.10%，呈現(xiàn)出明顯下降趨勢(shì)。與同行業(yè)可比公司毛利率相比，天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率與在2017年—2018年時(shí)就已經(jīng)低于平均值，且差距在不斷增加。

美能能源在招股書(shū)中承認(rèn)，近年來(lái)，隨著市場(chǎng)環(huán)境、氣源供應(yīng)等方面的變化，影響到公司天然氣采購(gòu)、銷售價(jià)格以及入戶安裝收入成本等因素的不確定性增大，如上下游價(jià)格調(diào)整存在時(shí)滯性會(huì)導(dǎo)致天然氣購(gòu)銷價(jià)格差率發(fā)生變化、天然氣銷售及安裝業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化等，均會(huì)造成公司天然氣購(gòu)銷價(jià)格以及入戶安裝收入成本的波動(dòng)較大且出現(xiàn)變動(dòng)幅度不一致的情況，從而導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率存在波動(dòng)及下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

研究員發(fā)現(xiàn)，在報(bào)告期內(nèi)，該公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為32.40%、24.13%、14.23%和8.24%。雖然本次發(fā)行募集資金之后，公司凈資產(chǎn)將會(huì)有向好的趨勢(shì)，但項(xiàng)目從前期投入到后期獲得收益是個(gè)漫長(zhǎng)且不確定的過(guò)程，短期內(nèi)很難產(chǎn)生效益，為公司的盈利能力增加壓力。

近幾年來(lái)，美能能源天然氣上游采購(gòu)價(jià)格持續(xù)上漲，尤其冬天采暖季的上游采購(gòu)價(jià)格上浮較大。據(jù)了解，雖然我國(guó)天然氣資源遠(yuǎn)景儲(chǔ)量可觀，但由于埋藏深，儲(chǔ)量豐度低，勘探開(kāi)發(fā)難度不斷加大，天然氣供應(yīng)不能滿足迅猛擴(kuò)張需求的矛盾日顯突出。從2006年開(kāi)始進(jìn)口天然氣后，對(duì)外依存度不斷升高。隨著中亞天然氣管道及一批LNG接收站的投運(yùn)，進(jìn)口天然氣的比例還將不斷上升。

報(bào)告期內(nèi)，美能能源購(gòu)氣成本分別為1.2億元、1.6億元、2億元和1.4億元，分別占比88.54%、89.35%、90.82%和92.54%。招股書(shū)顯示，2017—2018年及2019年上半年，美能能源平均購(gòu)氣成本增幅分別為9.80%、14.29%、10.94%，而同期平均銷售單價(jià)變動(dòng)幅度分別為-0.57%、2.87%及6.70%。

引人關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)該公司天然氣單位平均采購(gòu)成本分別為1.02元/立方米、1.12元/立方米、1.28元/立方米及1.42元/立方米，單位采購(gòu)成本呈持續(xù)上升，但公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域地方政府分別于2018年11月、2019年4月、2019年7月才完成天然氣銷售價(jià)格的疏導(dǎo)理順和調(diào)整工作，銷售價(jià)格疏導(dǎo)調(diào)整的滯后影響將至2019年下半年或2020年才能體現(xiàn)，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生持續(xù)下滑。

銷售單價(jià)上漲速度難以匹配成本，如此一來(lái)，美能能源的利潤(rùn)將越來(lái)越薄。

與此同時(shí)，研究員發(fā)現(xiàn)，當(dāng)募集資金投資項(xiàng)目開(kāi)始實(shí)施后，公司新增資產(chǎn)的年折舊及攤銷費(fèi)用會(huì)增大公司的經(jīng)營(yíng)成本，而此時(shí)公司利潤(rùn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，未來(lái)會(huì)給其未來(lái)的盈利造成更大壓力。

美能能源與同業(yè)公司償債能力指標(biāo)比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

短期償債壓力大

近年來(lái)，美能能源的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持著行業(yè)內(nèi)較高的水平。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，美能能源的合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.42%、45.97%、41.20%、42.89%，高于同行業(yè)可比公司。

美能能源的負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，報(bào)告期內(nèi)，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債合計(jì)的比例分別為98.63%、79.49%、97.97%及98.60%。這就意味著，美能能源需要在短時(shí)間內(nèi)償還較大比重的公司短期負(fù)債，償還壓力較大。

此外，其流動(dòng)比率等持續(xù)走低。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)美能能源的流動(dòng)比率分別為0.49、1.10、0.96、0.85，2017年至今，流動(dòng)比率呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也不例外，隨之走了下坡路。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，美能能源的速動(dòng)比率分別為0.46、1.02、0.90、0.80;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為88.59、109.29、44.52和19.82;存貨周轉(zhuǎn)率為23.67、14.73、13.78和9.40。

值得注意的是，與同行業(yè)上市公司相比，美能能源2018年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。招股書(shū)顯示，2018年美能能源同行業(yè)上市公司的平均流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為2.31、2.15，而該公司流動(dòng)比率為0.96，速動(dòng)比率為0.90。

研究員發(fā)現(xiàn)，美能能源的現(xiàn)金流量情況亦不穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，該公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為-1399萬(wàn)元、1.4億元、-2218萬(wàn)元及3808萬(wàn)元，其中，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-8644萬(wàn)元、-9907萬(wàn)元、-5871萬(wàn)元和3915萬(wàn)元;籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2251萬(wàn)元、1.4億元、-6691萬(wàn)元和-2109萬(wàn)元。